股指期货交易平台-股指期权套保及投机策略分析

股指期货2022-05-13 10:24:08

在A股市场中,不同板块、不同属性的个股与主要指数存在较强的相关性,主要指数间也存在较强的相关性。这个特点决定了投资者单纯依靠调换投资组合并不能有效降低风险——系统性风险远大于个股风险。同时表明投资者利用股指期货/股指期权等指数衍生品工具来对冲投资组合风险是可行且必要的。

今年的A股市场,无论是国内实体经济运行状态还是海外错综复杂的地缘政治局势,都表明未来面临的不确定性在增加且波动会超出以往。这更需要投资者充分重视并发挥期指/期权等衍生品工具的重要作用。

本文从期指/期权的套保及投机策略两方面入手,双管齐下。以防风险为宗旨,通过策略组合以实现投资本金保值增值、稳中有进的目的。

正文:

今年以来,作为A股市场沉淀资金最多的沪深300与中证500指数均出现幅度超过25%的调整。从去年高点计算,调整幅度均超过30%。而自2019年初以来的涨势回撤幅度均接近67%。

虽然不像2015年那种断崖式下跌,但本轮调整对投资者股票现货头寸的杀伤力也非同一般。幸运的是调整前的场内杠杆水平不算高,不然状况会更加严重。

一、对冲与择时的必要性。

实际上,股市涨涨跌跌是经济周期的循环反馈,在任何循环中都存在着波峰与波谷的交替往复。股票市场的波动有其自身节奏,虽然并不是简单重复,但引发波动的机理本质上没有改变过——P=EPS×P/E——企业盈利水平和市场估值水平任何一个出问题都会引起价格波动。市场内外绝大多数影响因素都可以借EPS和P/E两者直接反映出来。

优质企业在其发展进程中会表现出一种近似于螺旋上升的状态——价格虽然在有节奏的起落,但市值总量是在不断增长的,因为优质企业会不断创造价值。投资者通过买入金融资产来分享企业创造的价值。

即便是最令神伤人上证指数,在经过的377个月的运行后其年化收益率也能达到约11.63%这种和名义GDP增速差不多的增长水平。但另一方面,在剔除最初三年的非正常飙涨后,上证指数最高年化收益率只有约8.36%,自07年高点后的最高年化收益率就降到了约4.55%,而最近十年则只有约2.33%的水平。

我们印象中表现较好的沪深300和中证500指数上市至今的年化收益率分别为约8.38%和10.5%。

而两指数在去年各自高点对应的年化收益率则能达到约11.67%和12.97%的水平,但近十年沪深300与中证500的年化收益率却是约4.2%和11.28%。

上述内容说明,投资者在不同时点买入或卖出股票,所取得的收益率是有明显差异的。即择时交易对收益率有着重要影响。

这似乎是显而易见的事情,但我们也经常能看到不择时的投资者,尤其价值投资者。不择时可行,但需要承担不必要的风险。

不择时实际上就是忽略市场及非市场因素对股票市值波动的影响,只关注企业自身的价值创造。这类似于完全对冲策略,将β(市场波动)对冲掉,只取α(超额收益,即价值创造)。

但不同的是,完全对冲策略是可以规避市场或非市场波动影响的。不择时策略除了依据企业自身质量变化而调整外,并没有规避意图,而是选择忍耐,或用当下流行词说就是躺平。这就势必会造成持仓市值的大幅波动。

可能有朋友会问:如果持有的是诸如必选消费这类可以跨周期(弱周期)的行业标的,是否就能自然规避市场波动呢?

答案是令人失望的。

笔者计算了中证消费指数与沪深300指数自2009年三季度至今的相关性:在95%的置信区间其相关度为0.8747。这是一个非常高的水平,反映的是消费类个股与主要指数基本是齐涨齐跌的状态。

这个结果可能与朋友们的直观感受不一样,毕竟很多优质消费类大白马的股价是经年累月的创新高,但股市指数却是在一个大箱体内运行。

这是因为这类优质标的有很高的α,虽然也在与指数同频波动,但市值却是螺旋式上行。

或许投资者是被跨周期这个词迷惑了。跨周期并不是没有周期,只是逆周期时业绩降幅比平均水平小一些,顺周期时业绩增幅大一些。跨周期行业同样也要受周期更迭的影响,比如必选消费行业在经济低迷时会出现营收减速,但同时会得到生存必需品属性的支撑从而保证一定的业绩增速。而到了经济繁荣期,其业绩增速自然要比低迷时高很多。

即便是螺旋式上行的跨周期行业也无法摆脱市场波动带来的影响,且波动幅度也并不小。比如BUG级股王贵州茅台在廿一年的上市历史中,总共出现六次幅度超过35%的回撤,其中两次超过50%,最大回撤是08年的63.57%。

虽然茅台的回撤频率在一众核心资产中算是比较低的,但也正因为频率低,所以每一次都会对投资者产生严重的心理影响,考验持股信心。凡事都有两面性。

(上证周期指数与沪深300指数的相关性为0.927,相关度更高。)

A股市场中绝大多数个股与沪深300等主要指数的相关度都在0.7以上,主要指数间的相关度也在0.8以上。

当然也有些例外,比如传媒娱乐行业。

(传媒娱乐行业指数与沪深300指数的相关性只有0.2827)

传媒娱乐行业是生产与消费的中介,其与宏观经济走势相关性更高,而股票市场指数与后者的相关性要低很多。有学者测算上证指数与名义GDP相关性为-0.0917。股票市场会提前于实体反映经济变化,这就削弱了两者间的相关度。

而增加传媒娱乐板块在持仓组合中的权重以减少市场系统性风险带来的影响,效果也未必会好。

在传媒娱乐指数运行136个月中,在2015年出现了40.63%的最高年化收益率,但持续至今的年化收益率则大幅降低至1.62%的水平。说明该板块自身风险比系统性风险更大。

说到底,市场追捧的核心资产基本都是与主要指数高度相关的。某种意义上说,市场的系统性风险对投资者的重要性要高于个股风险,因为个股波动更容易受系统性风险影响。

总结:

基于个股与指数、指数与指数高度相关的特点,我们能得到的结论是单纯依靠调换股票组合并不能规避系统性风险带来的影响,这就需要使用指数工具予以对冲,需要套保策略。

同时,基于在不同时点买卖股票所得收益率不同的现实,我们能得到的结论是择时操作可以提高收益水平,需要投机策略。

不择时不对冲,虽然在A股市场至今的历史中也能取得不错的收益——尤其是近几年的核心资产行情,更是让一众价值投资者收益颇丰——但至少在笔者看来,不对冲就好比不系安全带的飙车,早晚是要出问题的;不择时会使资金利用效率降低,这并不是明智的选择。

不择时不对冲也并非是价值投资的标签,只学标不学本、只学形不学义是不可取的。

二、股指期货、股指期权的实用套保及投机策略。

股指期货作为指数类金融衍生品,其基本职能就是转移风险,即将股票现货市场中的风险转移到期货市场并由对手方承担。也就是在股指期货市场持有与股票现货相反方向的期货头寸,以对冲价格的变化,降低最终利得方差,减少价格变动的风险。

股指期货的套期保值原理与在商品期货市场上不尽相同,但本质上都是对冲风险。将现货市场中的潜在风险转移到期货市场中,通过在期货市场上的交易抵消未来在现货市场上价格上涨或下跌带来的损益。其理论前提是标的物现货价格与期货价格的变动趋势基本相同,二者处于相同的经济环境,且临近到期日时两者价格趋于相等。

无论是多头套保还是空头套保,在基差不变的条件下才可以实现损益完全对冲,但实际上除非交易远期合约,否则基差不可能是恒定的。即无论选取怎样的套保比率,实操中也很难做到100%的对冲效果。

以沪深300为例,笔者引用《基于高频数据的沪深300股指期货最优套期保值比例研究》(作者:顾承虎,吕文俊 上海大学 2020)的部分研究成果。

在2018-2019年共487个交易日,对沪深300指数与IF主力连续合约的日线级及5分钟级收盘价做风险最小化套期保值比率实证研究中,得到如下结论:

①、日线频率的行情收益率波动性大于5分钟频率的行情收益率,且期货收益率波动性大于现货收益率。

②、沪深 300 指数现货和期货在两种频率下的收益率序列均存在协整关系,说明两组收益率之间存在长期均衡关系。

③、日线频率数据中,ECM模型的套保绩效最好,B—VAR和ECM-GARCH模型的套保绩效均较OLS模型提升较大。5分钟频率数据中,ECM-GARCH的套保绩效最好,由于5分钟的数据频率过高,ECM-GARCH、B-VAR 和ECM模型的套保绩效较OLS模型提升不大。

④、日线频率数据下,各模型套保绩效差别较大,套保技术(主动管理)对套保绩效有较大影响。5分钟频率数据下,各模型套保绩效差别很小,套保技术对套保绩效几乎没有影响。使用高频数据可以缩小由套期保值技术的高低带来的套保绩效的差异,即信息效率的提高可以弥补技术效率的不足。

(图表来源:《基于高频数据的沪深300股指期货最优套期保值比例研究》)

简单讲,通过各种模型计算,目前主观套保效率最高的方式是在日线级别中使用ECM模型,风险最小化的最优套保比率为0.9076。

根据风险最小化模型,股指期货套保中的最优套期保值比率等于:现货价格收益率相对于期货价格收益率的协方差与期货价格收益率方差的比值。

简单说就是以当前股指期货价格与股票现货价格的收益率为基础,以股指期货头寸的盈利最大程度覆盖股票现货头寸的亏损为前提,投入期货头寸的资金相对较少的那个比率。

1、股指期货套保策略:

由于目前A股现货市场仍没有卖空机制,只能做多盈利,所以套保策略指的就是空头套保——现货市场做多,期货市场做空。

假设对500万市值的股票组合以IF主力合约做空头套保:

股票组合与沪深300指数的β系数为1;当前指数为3908、主力合约价格为3880、保证金比率为15%(收盘价为5月6日的整数值)。应用ECM模型最优套保比率为0.9076。

对应期货货值=500×0.9076=453.8万

每手期货合约货值=3880×300=1164000=116.4万

需要期货合约数量=453.8÷116.4≈3.8986≈4手

卖出期货合约保证金=3880×300×0.15×4=698400=69.84万。

套保效果:

①、假设某日300指数下跌5%,股票组合市值随之下跌5%(在近期的行情中很容易出现这样的跌幅),期货合约也下跌5%。

股票组合市值损失500×0.05=25万,期指空单盈利3880×0.05×300×4=23.28万。套保效率为23.28÷25=93.12%,在基差不断收敛的情况下,这个对冲效果就算良好了。

②、假设某日300指数上涨5%,股票组合市值随之上涨5%(在近期行情中也出现过类似涨幅),期货合约也上涨5%。股票组合市值增加500×0.05=25万,期指空单亏损3880×0.05×300×4=23.28万。对冲后还有些盈余。

基差扩大对空头套保有利。虽然近两周市场再度出现下跌(并非二次探底,而是延续之前的下跌进程),但近/远月合约基差仍在收敛,并不利于空头套保发挥最佳对冲效果。如果是在基差走阔的状态下,也就是在下跌初期或中期,股票指数跌5%,那么股指期货的跌幅一般都会超过5%,不但可以覆盖现货的损失,还可以有些盈余。

2、股指期权套保策略:

股指期权的套保策略同样也指的是空头套保,相较股指期货要复杂一些,但本质是一样的。

复杂点主要在于要先判断清楚行情趋势。比如市场是即将要调整,还是已经进入调整了;是在调整的初期、中期还是末期;是否即将要反弹等等。

这在许多交易者——尤其价值投资者眼中十分不屑,因为他们不喜欢预测且认为市场无法预测。但要想使用期权工具,就必须要预测,而且还要尽量准确预测。

因为期权工具有看小涨/看小跌、看大涨/看大跌、看不涨/看不跌,共四个策略六种选择。这就必须要求交易者在事前要有精准预判,才能决定要做哪个方向并使用哪种选择。

以沪深300指数为例:

笔者以183周(三年半库存周期)为价值中枢并取高/低点做移动平均,作为BOLL带中轨。上下轨分别为高/低点均值的1/2/3倍标准差,分别覆盖68%/95%/99.7%的概率范围。

从沪深300周线全图中能看到,以183周低点平均值的1倍标准差(上图暗黄粗线)基本可以将2010年以来的历次低点撑住。

期间有2012年下半年及2013年三季度的破位动作,但重心没有持续下行,而是受1倍标准差牵引。

当前指数位置比较尴尬,距离1倍标准差(3500点附近)还有400点幅度,超过10%的空间。目前周K形态上没有明显的止跌信号,但相较于今年初或者去年初来讲,跌势已进入末端是非常明确的,至少在空间上是这样。

尴尬的除了向下空间小之外,还有时间问题。

实际上当下还能维持看空的安全时段只能持续到6月中旬,原因:一是海外市场不管涨跌,高波动性仍会持续到美联储下一个加息节点,且弱势震荡的可能性更大。二是国内市场虽有中央经济工作会议的提振(或者说保证),但目前还需要消化疲弱的高频经济数据以及部分优质上市公司不断暴雷的风险。

而如果6月上旬公布的5月高频经济数据仍继续低迷且没有改善迹象,那么投资者会预期中报业绩下滑,甚至宏观经济增速下滑,那么反向思维会促使投资者预期力度更强的刺激政策会在7月的中央经济工作会议前后出台,从而抵消业绩下滑的预期或现实。

也就是说,到6月中旬后,如果相关数据仍继续下滑,市场很可能反而会给出强力反弹。

举例:

假设预判6月下旬前市场仍在等待更悲观的消息,即大规模反弹会出现在6月中旬之后,那么:

①、可以选择买入实值看跌期权的看小跌策略。

沿用期货套保案例的条件。对500万市值的股票组合采用买入IO2206 P 3950合约进行套保,该合约delta=-0.5168。

套保的意义在于使头寸组合的delta为0,那么买入看跌期权的张数为5000000÷(3908×0.5168×100)≈25。

因为投资组合的gamma风险无法消除,实际上组合的delta是时刻变化的。如果后市指数上涨使得delta为正,可以移仓至更高点位的合约或是增加原期权头寸。如果后市指数下跌使得delta为负,可以移仓至更低点位的合约或是平掉部分原期权头寸。目的是使组合delta始终保持中性,这样才能达到最佳对冲效果。

②、也可以通过卖出虚值看涨期权实现套保目的。

在原条件下,执行卖出IO2006 C 3950策略,该合约delta=-0.4832。卖出看涨期权合约张数为5000000÷(3908×0.4832×100)≈27。

同样也需要视指数涨跌来动态调整以保持delta中性。

③、第三种方式是同时买入看跌期权并卖出看涨期权,两合约行权价及到期时间相同。

实际上是用股指期权合约模拟成股指期货合约。这样组合可以自动保持delta中性而不用人为调整且保证金较低。

在原条件下,执行买入IO2206 P 3900并卖出IO2006 C 3900策略。合约张数为5000000÷(3908×100)≈13。

3、股指期货及股指期权的投机策略:

相对于套保策略来讲,股指期货及期权的投机策略要简单许多,策略本身并不复杂。

重点还是在于对行情的预判。

无论是周线、日线还是30分钟周期,首先要选定一个锚。比如使用BOLL线或均线系统。

参数是可以随意设置的,每套不同的参数系统都能在不同的周期内体现出支撑与压制的效果。这也是很多人反对技术分析时所举的例子。

指标参数当然可以随意写,但实际上是不能随意设置的。

比如周线图表为什么要设置一条183周均线,因为这三年半的时间跨度,近似于一个库存周期的时长。对应日线图表是850天均线,月线图表是43月均线。

日线图表中的183均线代表273天左右,是三个季度的时长。而30分钟图表中的183均线则代表大约一个自然月的时长。

每个特定周期都有其独特的意义,所以指标参数虽然可以随意设置,但却不能随意设置。

锚选定了,就代表策略依靠的价值评判中枢确定了。后面的工作相对简单——将中枢作为趋势线,顺着趋势线的方向做。与趋势线乖离快速放大,且配合RSI或MACD出现背离信号,大概率是要反向运行的。反复数次直至趋势线方向被改变。

笔者给出的沪深300指数图表实际上就是股指期货的投机策略——以183根K线高低点均值构成趋势线或BOLL中轨,设置1/2/3倍标准差上下轨。在中轨至2倍标准差的空间内寻找背离机会。1倍标准差附近是短期波动停滞区域,适合加建仓。一般行情极值会被3倍标准差覆盖,并提供更高胜率的反向操作机会。

而对于股指期权来说,投机交易主要是针对期权合约价格而言。这需要交易者能对趋势尤其短期波动做精准预判。

比如预判6月中旬前会有再创低点,甚至下探至3500附近,那就可以买入深度虚值看跌合约。或是4100以上的双买,都可以达到较理想的效果。

当然,前提是指数确实能跌到3500附近。

总结:

股指期货和股指期权等金融衍生品在我国资本市场已运行多年,日臻完善。投资者需要重视其转移风险的职能,充分利用此类工具为现货头寸做对冲保护,以应对未来高不确定性、高波动的市场行情。投机交易则量力而为。

没有绝对的无风险交易,但风险可以尽量规避。而善加利用风险则可以获得更丰厚的绝对收益,也是交易的乐趣。